叶檀：李开复们如何回击做空中概股？

　  李开复领衔中国投资与新经济领域的人士，对美国做空机构香橼进行强烈反击。  

　　中国业界的 “反扑”如果要收到长久之效，必须要有针对中概股、针对做空的制度性约束，甚至需要两国监管层介入。从现在来看，李开复们的回击拳头不硬，尚未打中要害，他们说的是业界与中高端中国投资者熟悉的内容，却无法说服国际投资者，同样无法通过法律等渠道收回自己的权利。  

　　到现在为止，针对中概股的做空已经获得丰收，因财务造假而被停牌和退市的中概股已达60家，已有两成中概股消失，如果这些公司股价下挫30%，做空者拥有5倍以上的杠杆率，收益翻番轻而易举。  

　　做空从来是高风险买卖，浑水等公司做空首先瞄准的是信用最差的借壳上市的中概股。浑水、香橼等公司在做空的第一阶段大获全胜，除了获得收益之外，还在美国市场成功地给中概股打了一个大大的信用折扣，并且在中概股的脸上刺上了 “造假”的红字，这是行为金融学中有效的心理暗示招术。  

　　有外媒统计，中国概念股过去10年中所累积的市场信誉已经崩塌。在受做空机构攻击之前的2009年，中概股平均收益约13%，有5家中概股累计涨幅甚至高达1000%。截至2011年年底，因被做空而惨遭停牌或退市的公司接近50家。据不完全统计，截至2012年6月，大约有38家中概股的股价已不足1美元，面临退市警告。做空机构做空的不仅是个别股票的价格，更是整个中国概念股的品牌。  

　　打铁还要自身硬，李开复们要替中概股立言，最好是成立境外上市公司的自律组织，制裁造假者、本土的浑水摸鱼者，把中概股的造假比例降到最低。只有中国公司造假的概率下降，做空者的成本才可能提升。就做空的家数、风险收益而言，做空中概股可能是做空者们有史以来最大的胜利。  

　　到第二阶段，做空者把枪口对准了实力较强的中概股，如分众传媒、奇虎360等公司。2011年11月，做空事件发生之初，江南春开始的反应是诉诸法律、捍卫公司的信用，到今年8月，事件发生了戏剧性转折，分众传媒发布公告称，已收到包括董事会主席江南春在内的联合体发起的无约束性私有化邀约。目前正因为定价，与投资者进行对垒。  

　　不仅分众，其他大公司也曝出私有化方案，这些公司没有通过法律途径捍卫自身的信誉，而是选择了退市方案，或者希望在中国香港、中国内地等市场上市，这样做对这些公司而言也许成本最低，可以换个市场继续享受溢价。如果中国大型公司统一采取退市行动，绝不会让中国公司在美国市场的信用变得更好，相反，很有可能造成以下的恶劣印象：中概股中的中小企业惯于造假，而大型企业对成本的考量超过对信用的考量，他们宁愿明哲保身也不愿意证明自己的清白。  

　　事实上，从博弈论的角度出发，如果有实力、有信用的中概股联手起诉，哪怕只进行一场，一来可以提高做空者的成本；二来可以彰显中概股中某些公司的信用，如果获胜还能让造假做空者有所顾忌。现在，这些希望基本泡汤，而由李开复先生手抡板斧、赤膊上阵，这并不会让做空者有更大的顾忌。李开复等人开设的“香橼欺诈”网站，让人联想到山西票号初起时，竞争对手以对方东家的名字作为自己孙儿的名字，充满了意气之争。  

　　釜底抽薪的办法，是在中美两国之间尽快实行对等的、互通监管信息的体制，有了权威的、详尽的、公开的信息，各种坊间或真或假的传言才不会鸡毛飞上天。李开复们应该尽快推动跨境监管措施成行。  

　　美国将做空视作市场的自发规范行为，因此在监管中对做空者留下巨大的监管空白，《格拉斯-斯蒂格尔法案》以及金融危机之后的《多德-弗兰克法案》，均没有涉及调查公司，也没有对空头之间的自营交易、关联交易做出限制。国内的公司要证明自己的清白，一要直接控告做空者有欺诈行为，利用法律保护自己；二要利用媒体保护自己，但这需要强大的力量，毕竟这是在美国国内的舆论战，获得与美国做空机构同等的发言权，成本必定大于美方做空者。李开复们要想获胜，首先要向国际投资者进行中国市场赢利模式的普及教育，困难程度不会比打官司更小，除非他们只是向各路资本做个姿态。  

　　目前中美跨境监管处于对峙之中，双方拔河正在关键时刻。只要监管互相的开放是对等的，就不存在卖不卖国之分。现在关键是，中概股在美国上市，美概股却没有在中国上市，因此，开放就成为单向开放，监管大战损害的主要是中概股的利益。  

　　中概股在美上市遭遇严峻挑战，从VIE结构，到信用危机。国人的反击，需要具备更丰盛的价值观、更详尽的证据以及拧成一股绳的合力，以某个法律诉讼为突破口。否则，反转形势，大不易。